O solidarną politykę monetarną

Treść

Euro stale odnotowuje rekordowe notowania wobec dolara. Dzieje się to w chwili, kiedy zgodnie z ostatnimi szacunkami ceny w Stanach Zjednoczonych są już o ponad 20 proc. niższe niż w Europie. Brak dyskusji na temat wagi polityki monetarnej w polskiej debacie prowadzi do niezrozumienia jej ważkości dla kreowania miejsc pracy w naszym kraju oraz dla powstawania strat finansowych Narodowego Banku Polskiego. Tymczasem w efekcie wystąpienia światowej nierównowagi krzyczą tytuły największych światowych dzienników.

Zaprezentowana poniżej okładka najnowszego numeru "The Economist" ze specjalnym 28-stronicowym raportem na temat roli banków centralnych podkreśla znaczenie trafnej polityki monetarnej dla utrzymania szybkiego wzrostu gospodarczego. Również w ostatnim czasie zarówno kilku europejskich polityków, w tym francuski prezydent Nicolas Sarkozy, jak też przewodniczący grupy 13 ministrów strefy euro Jean-Claude Juncker wezwało USA do podjęcia działań, które powstrzymałyby ten trend. Jednocześnie zgodnie z zasadą Rodrika ("A jeśli do waszych drzwi zastuka sekretarz handlu Stanów Zjednoczonych z pretensjami, że manipulujecie kursem swojej waluty, będzie to dowód, że ta polityka naprawdę przynosi efekty") postanowili, że zarówno przewodniczący grupy, jak i komisarz Joaquin Almunia z prezesem Europejskiego Banku Centralnego Jeanem-Claude'em Trichetem udadzą się jeszcze przed końcem roku na rozmowy do... Pekinu. O ile problemem USA jest to, że Chiny nie chcą nawet słyszeć o 30 procentowej aprecjacji juana, o tyle problemem Europy jest to, że spadek dolara powoduje aprecjację euro.
Mimo że amerykański deficyt budżetowy w tym roku wynosił będzie zaledwie 1,2 proc. PKB, to deficyt na rachunku obrotów bieżących pięć razy wyższy wymaga finansowania w wysokości 5 mld dolarów dziennie. Połowę tego deficytu finansują Chiny, których nadwyżka na rachunku bieżącym w tym roku przekroczy 400 mld dolarów i 12 proc. PKB. Fakt, że zapewnia ona w jednej trzeciej wzrost chińskiej gospodarki, sprawia, iż opłacalne staje się przeciwdziałanie aprecjacji juana, mimo że skala interwencji w okresie ostatnich dwóch lat wzrosła niemal dwukrotnie, do poziomu 40-45 mld dolarów miesięcznie.
Powstanie tej globalnej nierównowagi wiąże się z dwoma udanymi amerykańskimi megaoperacjami finansowymi pod koniec XX wieku. W połowie lat 80. udana operacja zmuszenia Japonii do rewaluacji jena, w powiązaniu z wymuszeniem na państwach arabskich zwiększenia podaży ropy, pozwoliła Reaganowi bezinflacyjnie wygrać wyścig zbrojeń ze Związkiem Sowieckim. Podobnie po pierwszej wojnie w Zatoce Perskiej wdzięczność i strach przed Husajnem doprowadziły ceny ropy do wysokości 11 dolarów za baryłkę (podczas gdy obecne rekordowe cenowe notowania to 90 dolarów), co pozwoliło Ameryce zrestrukturyzować swoją gospodarkę i jednocześnie przeżywać dekadę świetności. Analogiczny scenariusz, który po kryzysie internetowym w Stanach Zjednoczonych pozwoliłby Ameryce bezinflacyjnie z niego wyjść, jednocześnie wzmacniając sojusznika na Bliskim Wschodzie, mógł się powtórzyć. Kombinacja ekspansywnej polityki monetarnej (jednoprocentowe stopy napędzające budownictwo) i fiskalnej - polegającej na zbrojeniach i obniżkach podatków, została bezinflacyjnie sfinansowana przez tanich eksporterów, głównie Chińczyków. Porażka w Iraku nie pozwoliła na uruchomienie zasobów naftowych, Husajn w krajach naftowych już nie straszy, a Chiny nie chcą pójść japońską drogą. Tak więc niechcący z wojny z terroryzmem wyrósł chiński smok. W efekcie G7 ma problem, w jaki sposób Ameryka ma zapłacić za powstanie tej światowej nierównowagi, bez nasilenia procesów inflacyjnych, a Europa bez zahamowania swojego wzrostu.

Zbyt kosztownie gospodarujemy pieniędzmi
Polska zbyt gorliwie wdraża wytyczne Międzynarodowego Funduszu Walutowego "przeciwko konkurencyjnemu niedoszacowaniu walut" i "przedłużonym jednokierunkowym interwencjom na dużą skalę", a także stosuje się do zakazu Światowej Organizacji Handlu "przeciwdziałania duchowi umów poprzez operacje kursowe", nie stosuje również monetarnych "subsydiów eksportowych", jak chińskie praktyki walutowe określa prezes Rezerwy Federalnej Ben Bernankea. Mając problem z bezrobociem i masową emigrację zarobkową, wypycha zatrudnienie i prowadzi kosztowną politykę monetarną, będącą zaprzeczeniem tej, która była postulowana w programie gospodarczym PiS 2005 r., a o której później zapomniano. W efekcie nie tylko nie wykorzystujemy możliwości, jakie tkwią w posiadaniu własnej waluty, ale wprost przeciwnie, ponosimy koszty, których by nie było, nawet gdybyśmy byli w strefie euro.
Jeśli uznamy za prawidłową zawartą w "Financial Times" ocenę Freda Bergstena, że dolar osłabnie o co najmniej 15-20 proc., to po dodaniu tegorocznej 12-procentowej aprecjacji złotówki zauważymy straty finansowe NBP na prawie jedną trzecią jej rezerw dolarowych. W sytuacji, kiedy 40 proc. rezerw jest ulokowanych w dolarach, oznacza to straty rzędu 18 mld złotych. I to niezależnie od strat na innych zagranicznych aktywach, gdyż nawet w rządowych założeniach budżetowych na przyszły rok zakłada się 2,4-procentowe wzmocnienie względem euro. Dzieje się tak dlatego, że mimo olbrzymiej dyskusji sprzed paru laty nikt nie zainteresował się wyjaśnieniem przyczyn "zniknięcia" 27 mld rezerwy rewaluacyjnej (różnica między wyrażoną w złotych wartością rezerw walutowych w chwili pozyskania skłaniających się na nich środków finansowych, a jej aktualną wartością - przyp. red.) z bilansu NBP. Dzieje się to w sytuacji, kiedy NBP jest o tym fakcie ustawicznie alarmowany, a jednocześnie w złożonym budżecie państwa na 2008 rok założono nie tylko aprecjację euro względem złotówki o 2,4 proc., przy tegorocznym wzroście wartości złotego o 3 proc., ale również wzrost stóp procentowych z obecnych 4,75 proc. do 5,2 proc. w 2008 roku (s.13).

Na dwa sposoby
Na czym polega szkodliwość tego procesu, warto wyjaśnić na przykładzie. Ceny w Polsce zgodnie z ostatnio publikowanym w "The Economist" indeksem Big Mac wynoszą 60 procent tych w strefie euro. Jeśli założymy, że polska gospodarka dogoni strefę euro za 20 lat, to ceny (liczone w euro) wzrosną przeciętnie do poziomu cen w strefie euro. Może to się stać na dwa sposoby. Inflacja w Polsce będzie równa inflacji w strefie euro, ale kurs wymiany spadnie z obecnych 3,7 zł za euro do 2,25 zł za euro, a ceny liczone w euro prawie się podwoją. W drugim przypadku kurs wymiany jest wprawdzie stały, ale ceny w Polsce rosną szybciej niż w strefie euro. Zakładając inflację 2 proc. w strefie euro, inflacja w Polsce musi być wyższa i wynosić poniżej 5 proc. rocznie. O ile kombinacje tych dwóch sposobów są możliwe, o tyle wydłużenie okresu konwergencji dochodowo-cenowej powoduje obniżenie poziomu inflacji.

Który scenariusz jest lepszy?
Przejdźmy do analizy skutków społeczno-gospodarczych tych dwóch metod. Sposób pierwszy, wprawdzie preferowany przez tzw. rynki, a polegający na umocnieniu złotówki, jest zarówno szkodliwy dla gospodarki, jak i niesprawiedliwy. Jest szkodliwy dla gospodarki, ponieważ hamuje inwestycje i eksport, pobudzając import i inwestycje zagraniczne w kraju, w konsekwencji hamuje rozwój gospodarczo-społeczny, wypychając rozwój i zatrudnienie za granicę. Jest też niesprawiedliwy, gdyż NBP, chcąc ograniczyć inflację, będzie podnosił stopy procentowe, a inwestorzy zagraniczni, inwestując w polskie obligacje, będą osiągali nadzwyczajne niezasłużone zyski, zarówno z wyższego oprocentowania, jak i wzrostu wartości złotówki. Skala tych niczym nieuzasadnionych nadzwyczajnych zysków jest ogromna. Dla ułatwienia zrozumienia tego procesu załóżmy, że trwałby tylko rok, przy rentownościach o 1 pkt procentowy wyższych, inwestycjach zagranicznych w dług w wysokości 500 mld zł i rezerwach walutowych NBP 200 mld złotych. Przy aktualnym kursie zagranica, pożyczając pieniądze na swoich rynkach, zainwestowałaby 500/3,71=134 mld euro, podczas gdy na zakończenie inwestycje po wymianie miałyby wartość 505/2,25=224 mld euro, a więc 90 mld euro niczym nieuzasadnionych zysków kapitałowych. Ponadto wartość rezerw walutowych spadłaby o 80 mld złotych. Amerykanie mawiają, że nie ma obiadu za darmo, co oznacza, że ten niezasłużony zysk będzie uzyskany kosztem reszty społeczeństwa.
W sposobie drugim stały kurs wymiany i wyrównywanie cen ze strefą euro poprzez wyższą inflację w Polsce jest lepszy z punktu widzenia rozwoju gospodarki i jest bardziej sprawiedliwy. Stały kurs wymiany spowoduje, że złoty jest chronicznie minimalnie słabszy niż gospodarka - a to zwiększa opłacalność eksportu i w konsekwencji rozwój gospodarki. W tym scenariuszu kraj dogania innych poprzez wzrost płac, które przekładają się na rosnącą inflację, przy maksymalnej utylizacji zatrudnienia i innych czynników wytwórczych. Dodatkowo stały kurs wymiany uwalnia firmy od ryzyka kursu wymiany, to ryzyko jest szczególnie trudne do zredukowania dla małych i średnich firm, w konsekwencji przyczyniając się do jeszcze szybszego wzrostu eksportu i całej gospodarki. Nie ma też niesprawiedliwych transferów kapitałowych. Stały kurs wymiany w postaci "kotwicy walutowej" jest racjonalniejszy niż sztuczne hamowanie inflacji poprzez promowanie importu. Należałoby więc dążyć do względnie stałego i opłacalnego kursu wymiany jako miary stabilności pieniądza. Cytowane wielokrotnie Chiny tak postąpiły i wzrost gospodarczy wynosi u nich około 10 proc. rocznie. W Unii Europejskiej kraje nadbałtyckie i bałkańskie idą tą samą drogą i za to zostały przez Komisję Europejską skrytykowane, co zgodnie z zasadą Rodrika jest świetnym znakiem. Według "Wall Street Journal", 55 proc. państw prowadzi politykę stałego kursu wymiany, co aktualnie przynosi im szybki wzrost, a krajom G7 bóle głowy. W efekcie ministrowie finansów i szefowie banków centralnych najważniejszych państw świata w piątkową noc zwiększyli presję na Chiny. Mimo odmowy zmiany polityki walutowej wyrażonej przez przedstawiciela chińskiego banku centralnego Wu Xiaoling Grupa 7 stwierdziła, że "w świetle rosnącej nadwyżki na rachunku bieżącym oraz poziomu inflacji [w Chinach] podkreślamy potrzebę aprecjacji juana". Jednak bez spadku cen nośników energii tego typu operacja, jak podkreśla cytowany na wstępie raport, spowoduje, że Chiny w miejsce dotychczasowego źródła deflacji staną się kreatorem światowej inflacji.
Cezary Mech

Cezary Mech jest doktorem finansów, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej i prestiżowego programu doktorskiego IESE w Barcelonie. W przeszłości pełnił funkcję prezesa Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi; był też wiceministrem finansów w rządzie Marcinkiewicza, współautorem programu gospodarczego PiS. Obecnie pracuje w Kancelarii Sejmu.
"Nasz Dziennik" 2007-10-25

Autor: wa