Błędne terapie inwestycyjne

Treść

Narodowy Bank Polski - zamiast odejść od błędnej polityki monetarnej, która wypycha produkcję za granicę i poprzez procesy aprecjacyjne powoduje powstawanie strat - kontynuuje politykę utrzymywania inwestycji dolarowych. W ciągu ostatnich trzech miesięcy załamanie dolara kosztowało nas dodatkowo około 6 mld złotych. Bank centralny koncentruje swoje wysiłki na dążeniu do pokrycia strat związanych z prowadzoną polityką aprecjacyjną wyższymi zyskami z bardziej ryzykownych operacji. Plany te należy uznać za błędne i przypominające "cudowne" operacje finansowe szlacheckich lekkoduchów, którzy zamiast ograniczyć swoje wydatki, zastawiali córki, grając w karty.

"W nocy z wtorku na środę doszło do panicznej wyprzedaży dolara. Jej źródłem była wypowiedź wiceprzewodniczącego chińskiego parlamentu Cheng Siwei, który oświadczył, że Chiny będą kupować silne waluty, jak euro, żeby zdywersyfikować swe sięgające 1,43 biliona dolarów rezerwy walutowe" - to początek artykułu "Financial Times" z 7 listopada br. Na pierwszej stronie rysunek przedstawiający historię spadków dolara, obligacji hipotecznych oraz wzrostów cen złota i ropy naftowej. Następnego dnia na pierwszej stronie "Gazety Wyborczej" podobny cytat: "Amerykańską walutę zdołowały doniesienia z Chin. Władze ogłosiły, że nie będą czekać, aż spadek wartości dolara nadszarpnie ich gigantyczne rezerwy walutowe, i 1,43 bln dol. zamienią na mocniejsze waluty". A oto inny - wydawało się, że współbrzmiący - cytat: "Olbrzymie rezerwy, jakie Chiny zgromadziły (...), cały czas wiszą nad światowym rynkiem kapitałowym. (...) Dywersyfikacja walutowa tych rezerw grozi tym, że relacja między euro i dolarem pogorszy się, a wraz z nią stan naszych rezerw walutowych. Osłabienie dolara sprawi bowiem, że wartość naszych rezerw zgromadzonych w tej walucie spadnie". Tę ostatnią przestrogę zaczerpnąłem z wywiadu udzielonego "Naszemu Dziennikowi" 7 lipca br., w więc przed ostatnim załamaniem dolara, którego historię trzynastoprocentowego spadku, i to tylko w okresie ostatnich trzech miesięcy, przedstawia zamieszczony wykres, a które to załamanie kosztowało NBP dodatkowo około 6 mld złotych.
Sobotni "Financial Times" na kanwie rozważań nad tym, że dolar od 2002 r. spadł już o 41,2 proc. w stosunku do euro, przypomina wypowiedź ministra skarbu za prezydentury Nixona - Johna Connally, który w tamtych czasach dość arogancko powiedział europejskim politykom, że wprawdzie dolar "to nasza waluta, ale wasze zmartwienie". O ile prawdą jest, że na wiele procesów gospodarczych za granicą nie mamy wpływu, o tyle jednak za błędne prowadzenie polityki pieniężnej odpowiedzialność ponosimy my sami. Niestety dotychczas nie tylko nie wykorzystujemy możliwości, jakie tkwią w posiadaniu własnej waluty, ale wprost przeciwnie - ponosimy koszty, których by nie było, nawet gdybyśmy byli w strefie euro. W artykule opublikowanym w "Parkiecie" pt. "Budżet oszczędzi na przyjęciu euro" Konrad Krasowski wylicza, że "Polskie obligacje rządowe o długim terminie wykupu mają rentowność wyższą o 140-150 punktów bazowych [1,4-1,5 proc.] w porównaniu z niemieckimi bundami. Przyjęcie wspólnej waluty powinno tę różnicę zmniejszyć. (...) Zaoszczędzić możemy przez trzy kolejne lata 4,7 mld zł. Szacunki sprzed roku wskazywały nawet na 6,7 mld zł. (...) Raport NBP o korzyściach i kosztach przyjęcia euro z 2004 r. wskazywał, że długoterminowe stopy obniżyć się mogą nawet o 150-200 punktów bazowych". Z tym, że są to pozorne oszczędności, gdyż tak naprawdę polegają na zlikwidowaniu kosztów, które sami sobie stworzyliśmy. W efekcie wyliczone korzyści są tym wyższe, im wyższe stopy procentowe sobie wcześniej "zafundujemy".
W tym miejscu warto przypomnieć powtarzane jak mantrę uwagi o ryzyku miliardowych strat, zamieszczane na łamach "Naszego Dziennika" (7-8 lipca, 11-12 sierpnia, 29-30 września, 6-7 października, 3-4 listopada br.). Krzyczące tytuły: "Wojna walut", "Chińska enigma", "O solidarną politykę pieniężną" czy też "Czyja polityka pieniężna", dotyczyły błędnej polityki monetarnej NBP, która prowadzi do wyhamowania wzrostu gospodarczego w Polsce oraz zawyżenia kosztów finansowych ponoszonych przez budżet. Artykuły były nadzieją, że opinia publiczna może wymusić konieczne modyfikacje, a przepowiedzenie tego, co się stanie, zwiększy wiarygodność opinii w przyszłości. 7 lipca zwracałem uwagę na to, że wprowadzenie "kotwicy walutowej" wymusiłoby realokację naszych rezerw (!), obniżyło koszty obsługi długu oraz przyczyniło się do wyjaśnienia, w jaki sposób "wyparowało" ponad 27 mld rezerwy rewaluacyjnej w ostatnich latach. W cytowanych artykułach apele były kontynuowane. "Podczas gdy światowe media co chwila informują o rekordach w osłabieniu dolara, NBP nadal gros swoich rezerw utrzymuje w dolarach, generując miliardowe straty dla Polski, i to mimo że o błędności tej strategii był informowany publicznie (...). Dzieje się tak mimo 4,5-krotnego spadku udziału dolara w obrotach na krajowym kasowym rynku walutowym, przy 2,5-krotnym wzroście obrotów w euro w ciągu trzech lat. Zaistniałą sytuację najlepiej unaocznia zaprezentowany rysunek chińskiego smoka, który mając prawie 1,5 biliona w amerykańskich obligacjach, może nie tylko podtopić Wuja Sama, ale i NBP". "Jeśli uznamy za prawidłową zawartą w piątkowym 'Financial Times' ocenę Freda Bergstena, że dolar osłabnie o co najmniej dodatkowe 15-20 proc., to po dodaniu tegorocznej 11-procentowej aprecjacji złotówki, zauważymy straty finansowe NBP na prawie jedną trzecią jej rezerw dolarowych. W sytuacji kiedy 40 proc. rezerw jest ulokowanych w dolarach, oznacza to straty rzędu 18 mld zł. I to niezależnie od strat na innych zagranicznych aktywach (...). Dzieje się tak dlatego, gdyż mimo olbrzymiej dyskusji sprzed paru laty nikt nie zainteresował się wyjaśnieniem przyczyn 'zniknięcia' 27 mld rezerwy rewaluacyjnej". Niestety, zlekceważenie ostrzeżeń powodowało stałe powiększanie strat w bilansie banku centralnego, co przedstawia zamieszczony graf.
Konieczność wykorzystania możliwości tkwiących w kreowaniu polityki makroekonomicznej za pomocą wykorzystania głównego - obok poziomu deficytu budżetowego - jej instrumentu, jakim jest polityka monetarna, był analizowany nie tylko w programie gospodarczym PiS, ale również podczas negocjacji z PO w 2005 roku. O ile pomysły dotyczące drastycznej redukcji deficytu były odrzucane, o tyle propozycja powiązania złotówki z euro była akceptowalna przez obie strony. O ile zaproponowany premierowi Marcinkiewiczowi pomysł 1-2-procentowej aprecjacji był nie do końca zrozumiały, gdyż wymagałby obniżenia oprocentowania poniżej poziomu ze strefy euro, o tyle ze względu na możliwość wymuszenia racjonalności w prowadzonej polityce monetarnej powiązanie walut bez przyjmowania euro było przedmiotem rozważań. Tak jak to było prezentowane w wywiadzie w "Naszym Dzienniku" z 7 lipca, przewidywane dążenia chińskie do dywersyfikacji swoich rezerw znalazły również swoje odzwierciedlenie w działaniach Ministerstwa Finansów w pierwszym kwartale 2006 r., "aby zachęcić Chiny do inwestycji w polskie obligacje, co służyło obniżeniu kosztów obsługi polskiego długu". W roku 2005 zakładano, że powiązanie z euro wymusi realokację około 20 mld dolarów, dlatego zaprezentowany rysunek, ukazujący narastanie strat na inwestycjach dolarowych, jest precyzyjny, gdyż uwzględnia zarówno wzrost poziomu rezerw walutowych, jak i nieznaczną redukcję udziału dolara w całości.

Większe ryzyko może generować straty
Niestety, efektem alarmu dotyczącego dramatycznego spadku wartości polskich rezerw są jedynie działania pozorne, przewrotne w swym zamiarze. W rozmowie z "Parkietem" wiceprezes NBP proponuje rozwiązania polegające na poszerzeniu zakresu instrumentów, w jakie będą inwestowane rezerwy. I tak bank centralny - zamiast odejść od błędnej polityki monetarnej, która wypycha produkcję za granicę i poprzez procesy aprecjacyjne powoduje powstawanie strat - kontynuuje politykę utrzymywania inwestycji dolarowych. W to miejsce NBP chce zwiększyć zyskowność inwestycji, odchodząc od inwestycji o niskim ryzyku w kierunku inwestycji ryzykownych. Tego typu inwestycje są bardziej rentowne, niemniej jednak grożą powstawaniem jeszcze większych strat. W miejsce obecnych pozbawionych ryzyka papierów rządowych ma nastąpić granie na giełdzie akcjami, indeksami akcyjnymi czy też pochodnymi. Nasuwa się pytanie o to, w jaki sposób osoby, które nie są w stanie zabezpieczyć się przed gigantycznymi stratami dolarowymi, będą w stanie wynaleźć zyskowne inwestycje lepiej od innych. A przecież jeśli chodzi o instrumenty pochodne, to niedawno Uniwersytet Harvarda ogłosił stratę w wysokości 350 milionów dolarów na inwestycjach w funduszu hedgingowym Sowwood Capital Management. Rozwiązaniem na pewno nie będzie skorzystanie z usług "zewnętrznego podmiotu zarządzającego aktywami", licząc na "'transfer wiedzy' od instytucji posiadającej doświadczenie inwestycyjne i szerokie zaplecze analityczne".
W polskich warunkach takie korzyści mogą się bowiem kojarzyć z aferalnymi umowami na zarządzanie NFI. Nie ma żadnych gwarancji, że podczas koniunktury będziemy zmuszeni do podziwiania umiejętności tych firm, a podczas bessy nie znajdziemy nikogo odpowiedzialnego za poniesione przez NBP straty. Doprecyzowanie, że "ten zewnętrzny podmiot miałby np. wprowadzić bank centralny na rynek akcji czy obligacji zabezpieczonych hipotecznie (!)" w dobie kryzysu na rynku obligacji hipotecznych, których upłynnienie przez amerykańskie banki inwestycyjne spowodowały straty i problemy z płynnością sektora bankowego na całym świecie, brzmi jak farsa. Niestety, NBP zamiast skoncentrować się na prowadzeniu polityki pieniężnej, która jest kluczowa dla przeciwdziałania wyhamowaniu wzrostu gospodarczego w nadchodzących latach, koncentruje swoje wysiłki na dążeniu do pokrycia strat związanych z prowadzoną polityką aprecjacyjną wyższymi zyskami z bardziej ryzykownych operacji. Plany te należy uznać za błędne i przypominające "cudowne" operacje finansowe szlacheckich lekkoduchów, którzy zamiast ograniczyć swoje wydatki, zastawiali córki, grając w karty.

W perspektywie spowolnienie gospodarcze
Polityka restrykcyjnej polityki pieniężnej polegającej na podwyższaniu stóp procentowych ponad te w Unii Europejskiej, w połączeniu ze wspieraniem zwiększania siły nabywczej złotego w porównaniu z euro, jest działaniem odwrotnym do tego, które przyniosło ożywienie gospodarcze w Polsce w ostatnich latach i które w efekcie musi doprowadzić do schłodzenia gospodarki. Nałożenie się restrykcyjności polskiej polityki pieniężnej na recesję w innych krajach Unii Europejskiej, będącej efektem wzrostu wartości euro względem dolara i walut z nim powiązanych, spowoduje, że zamiast spodziewanych procesów imigracyjnych wystąpi druga fala emigracji. Wzmocnić ją może dążenie do pospiesznego przyjęcia euro, które uruchomi spekulacje walutowe prowadzące do wzmocnienia złotego w celu uzyskania nadzwyczajnych zysków z inwestycji portfelowych, co już w pierwszym tygodniu po wyborach się uzewnętrzniło, przynosząc półtoraprocentową aprecjację złotego względem euro. Nałożenie się czynników koniunkturalnych u naszych partnerów handlowych z pospiesznymi deklaracjami nowego rządu może mieć nieoczekiwany dla nich efekt w postaci silnego spowolnienia gospodarczego w perspektywie 2009 roku i powstania zniechęcenia społecznego podobnego do tego z końca rządów AWS.
Również deklaracje dotyczące otwarcia możliwości inwestycji zagranicznych dla otwartych funduszy emerytalnych muszą się przejawić odpływem kapitałów z polskiej giełdy już teraz i trudnością taniego pozyskania kapitału dla polskich przedsiębiorstw. Na tym polu również prym wiodą błędne pomysły NBP. Przedstawiciel NBP w Komisji Nadzoru Finansowego stale forsuje pomysł zwiększenia limitu inwestycyjnego Otwartych Funduszy Emerytalnych za granicą, w ramach dyskusji dotyczącej zagrożenia powstania spekulacyjnych bąbli na polskiej giełdzie, które może powodować portfel prawie 51,5 mld zł akcji w OFE oraz stały napływ nowych składek. Zgodnie z opinią NBP, polskie fundusze "duszą się" na polskiej giełdzie i wymagają szerszego otwarcia na zagraniczne możliwości inwestycyjne. Z tym, że powyższe postulaty nie są podparte żadnymi analizami dotyczącymi wycen rynkowych. Z samego wskaźnika cena przez zysk (C/Z), który średnio arytmetycznie wynosi 23 dla 20 największych polskich spółek, jeszcze nie wynika, że zakładany w przyszłości wzrost zyskowności jest nieprawidłowy. "Financial Times" niedawno podał, że przyprawiające o zawrót głowy wyceny chińskich spółek mające wskaźniki C/Z=50 powodują, iż m.in. warte 965 mld dolarów PetroChina jest największym przedsiębiorstwem na świecie. Jednocześnie przypomniał, że rekordowe wartości japońskie wynosiły 70 w okresie najszybszego wzrostu gospodarczego Kraju Kwitnącej Wiśni.
Dążenie do prostego poszerzenia możliwości inwestycji zagranicznych bez udowodnienia zawyżenia cen notowanych spółek jest mało zobiektywizowanym argumentem i musi budzić niepokój. Grozi inwestowaniem na "chybił trafił" za granicą, podczas gdy wiedza osób zarządzających OFE z natury jest znacznie wyższa, gdy dotyczy przedsiębiorstw krajowych. Zdziwienie musi również budzić dążenie do wyższych limitów zagranicznych w sytuacji, gdy 5-procentowy limit jest wykorzystywany na poziomie 1,2 proc. i gdy brak jest jakichkolwiek informacji, aby inwestycje zagraniczne w wysokości 1,6 mld zł przynosiły wyższe zyski członkom OFE. Z dotychczasowych analiz wynika wprost, że inwestycje na polskiej giełdzie są bardzo zyskowne, a wysokie stopy procentowe zapewniają wysokie zyski z obligacji. Samo twierdzenie, że zarządzający OFE inwestują błędnie w polskie akcje zamiast w obligacje, powinno budzić dążenie do wyjaśnienia przyczyn błędnych decyzji. Samo ich potwierdzenie nie powinno objawić się zwiększeniem limitu zagranicznego, a jedynie ewentualnym ograniczeniem limitu na inwestycje w akcje. Propozycje przedstawiciela NBP są więc błędne, a jeśli byłyby zrealizowane, to doprowadziłyby do spadku wartości akcji na polskiej giełdzie i trudności z pozyskaniem kapitału przez polskie instytucje gospodarcze. Nawet wiarygodna zapowiedź wytransferowania kapitałów za granicę w przyszłości skłoni innych inwestorów do uprzedzenia tego ruchu już obecnie. Zatem w interesie każdego rządu w Polsce jest utrzymanie istniejących rozwiązań prawnych.
Arcybiskup Kazimierz Nycz podczas Mszy św. inaugurującej nową kadencję powiedział parlamentarzystom, że walka dobra ze złem nie odbywa się wzdłuż ław parlamentarnych, lecz w każdym z nich. Dlatego należy mieć nadzieję, że przyczyną rezygnacji z własnej waluty nie może być czysta desperacja, którą można odczytać w wypowiedzi premiera Pawlaka - polityka lepiej rozumiejącego znaczenie polityki monetarnej - zawartej w "Newsweeku" z 4 listopada br.: "Jeżeli polityka Europejskiego Banku Centralnego jest mniej restrykcyjna niż polityka NBP, to dlaczego nie wchodzić do strefy euro? Możemy sobie wybrać lepszy bank. Można mówić o utrzymaniu swojej waluty, jeśli prowadzona jest przyjazna polityka monetarna. A dziś tak nie jest. Świadczą o tym fakty. Choćby to, że ostatnio wzrosły stopy procentowe".
Cezary Mech jest doktorem finansów, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej i prestiżowego programu studiów doktoranckich w Istituto de Estudios Superiorem de Empresa w Barcelonie. W przeszłości pełnił funkcję prezesa Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi; był też wiceministrem finansów w rządzie Kazimierza Marcinkiewicza i współautorem programu gospodarczego PiS z 2005 roku. Obecnie pracuje w Kancelarii Sejmu.
Dr Cezary Mech
"Nasz Dziennik" 2007-11-19

Autor: wa