Bessa trwa już ponad 500 dni
Treść
Z dr. Cezarym Mechem, doradcą prezesa Narodowego Banku Polskiego, rozmawia Małgorzata Goss
Wbrew dotychczasowym przewidywaniom, że pod koniec tego roku nastąpi w europejskiej gospodarce odbicie, nowy raport Komisji Europejskiej podaje, iż kryzys przeciągnie się na 2010 rok. Mamy więc przed sobą jeszcze dwa lata spadku koniunktury. Dlaczego ten kryzys tak się przedłuża?
- W stanowisku Komisji Europejskiej nie ma nic zaskakującego. Rewizja dotychczasowych nazbyt optymistycznych przewidywań okazała się nieunikniona, zważywszy na pesymistyczną wymowę wskaźników wyprzedzających koniunktury, jakimi są oceny przyszłej koniunktury, przyszłego wzrostu gospodarczego i przyszłego zysku z akcji. Jeśli pominąć załamanie związane z wielkim kryzysem 1929 r., to obecne spadki giełdowe (będące wskaźnikiem wyprzedzającym koniunktury w gospodarce realnej) są najgłębsze od 100 lat, nawet biorąc pod uwagę załamanie z lat 1906-1907, poprzez spadki przed II wojną światową, w trakcie kryzysu naftowego lat 1973-1974 i na początku tego wieku. Pod tym względem przebiliśmy dno poprzednich kryzysów, za wyjątkiem tego największego. Jednocześnie biorąc pod uwagę wskaźniki giełd światowych, a więc nie tylko amerykańskich, nie widać sygnałów, które świadczyłyby, że nastąpi odbicie. Wskaźniki te spadły o ponad 50 proc., bessa trwa już ponad 500 dni, a proces kryzysowy jeszcze się nie zakończył. Wielki kryzys - jeśli wziąć pod uwagę sytuację na rynku kapitałowym - był dwa razy dłuższy, trwał 1039 dni, od 3 sierpnia 1929 r. do 8 lipca 1932 roku. Skoro obecny kryzys już przekroczył spadki i czas poprzednich kryzysów w ostatnim stuleciu, czego - jako jedyny dokonał wielki kryzys - to nie można wykluczyć, że także i tym razem znajdujemy się dopiero na półmetku. Wskaźniki wyprzedzające, dotyczące poziomu zakupów i spreadów na obligacjach korporacyjnych - a korporacje wiedzą najlepiej, jak wygląda ich sytuacja - wskazują, że wcale nie ma oznak polepszenia. Junk-bonds (obligacje spekulacyjne) osiągają historyczne minima, co wskazuje, że prawdopodobieństwo bankructwa najsłabszych przedsiębiorstw stale wzrasta. Aż o 90 proc. spadł w porównaniu z ubiegłym rokiem wskaźnik poziomu zakupów akcji korporacji przez ich management, a więc tych, którzy mają najlepsze rozeznanie w wewnętrznej sytuacji firmy i jej wycenie.
W razie niedoszacowania akcji na giełdzie, ci ludzie natychmiast je wykupują, wiedząc, że można na nich zarobić. Teraz nie ma na to chętnych.
- Pesymistyczną wymowę mają ponadto wskaźniki poziomu funduszy na rynku funduszy pieniężnych i środków na kontach bankowych. Mimo że osiągnęły one najwyższy poziom od 1984 r., to z rynku nie dochodzi sygnał, że czas te środki wykorzystać, że pojawiły się perspektywy wzrostu...
Inwestorzy nie wierzą w skuteczność planów antykryzysowych podejmowanych przez poszczególne rządy...
- Jeśli odwołać się do wskaźników pokazujących zachowanie akcji, to wynika z nich, że wskutek głębokości obecnego załamania - inwestycje w obligacje skarbowe dały obecnie wyższy zwrot niż inwestycje w akcje w ciągu ostatnich 20 lat. Tymczasem powinno być na odwrót: to inwestycja w instrumenty akcyjne w normalnych warunkach powinna dawać wyższy zysk. Zjawisko dłuższego okresu nieopłacalności inwestycji giełdowych zanotowano jedynie w XIX wieku, kiedy to przez trzydzieści lat (do 1861 r.) akcje przedstawiały mniejszy zwrot dla inwestorów niż obligacje skarbowe. Przy czym te rozważania nie do końca oddają sytuację w poszczególnych krajach, bo jeśli zważyć na aktualny poziom wyceny inwestycji giełdowych na rynku w Japonii, to indeks Nikkei 17 marca br. wynosił 7949 punktów, podczas gdy w 1989 r., przed ówczesnym załamaniem, osiągnął 38 900 punktów. A więc nie wrócił jeszcze do tamtego poziomu mimo upływu prawie 20 lat! Spadki na rynku kapitałowym w USA w wielkim kryzysie zostały odrobione dopiero w 1954 r., a więc 25 lat później.
To czarna prognoza?
- Nie tyle czarna, co realnie pokazująca, jak głębokie jest obecne załamanie i jakie ma przełożenie na gospodarkę realną. Wskaźniki wyprzedzające nie pokazują, abyśmy osiągnęli już minima, toteż ciągłe przesuwanie terminu spodziewanego ożywienia nie powinno nikogo dziwić.
Na jakie sygnały czekają inwestorzy? Co przekonałoby ich, że czas na odbicie?
- W swojej najnowszej książce "Animal Spirits: How Human Psychology Drives the Economy, and Why it Matters for Global Capitalism" Robert J. Shiller z George'em A. Akerlofem, noblistą w dziedzinie ekonomii, twierdzą, że aby osiągnąć punkt przełomowy, trzeba inwestorom zaproponować "new-era stories", czyli "nową wizję". Tą "nową wizją" jest - zdaniem autorów - sytuacja, w której przedsiębiorstwa i obywatele pozbędą się złych długów i każda nowa inwestycja nie będzie już "czyszczeniem portfela" czy oddłużaniem, lecz tworzeniem nowej wartości. Patrząc z tego punktu widzenia, my wciąż jesteśmy niestety na początku drogi. Z drugiej strony autorzy twierdzą, że władze posiadają "mnożnik zaufania", który powinny w interesie publicznym wykorzystać. Rządy, chcąc przełamać tendencje kryzysowe, powinny działać zdecydowanie, prawie tak jak rodzice, gdy "egzekwują zasady u dzieci".
Amerykanie powiększają deficyt budżetowy, żeby za wszelką cenę utrzymać w ruchu gospodarkę. I naciskają na Europę, aby robiła to samo. Tymczasem Europa nie chce iść w ich ślady. Co jest lepsze? Powiększać deficyt bez oglądania się na wzrost zadłużenia publicznego czy też trzymać się paradygmatu liberalnego, który nakazuje nie zadłużać się i ograniczać wydatki publiczne, gdy budżet kurczy się wskutek kryzysu?
- Musimy rozumieć, z czego wynikają te dwa stanowiska - USA i krajów UE, aby wybrać dla Polski właściwą drogę. Stany Zjednoczone mają bardzo elastyczną gospodarkę i pieniądz, który jest światowym środkiem wymiany, i nie chcą stracić tej pozycji. Dążą zatem do ograniczenia problemów gospodarczych i osiągnięcia równowagi zewnętrznej, aby odbić z procesami produkcyjnymi, nie ograniczyć nadmiernie popytu i jak najłagodniej przejść przez proces kryzysowy. Wykorzystują przewagi związane z posiadaniem własnej waluty i - w miejsce słabnącej konsumpcji prywatnej i inwestycji prywatnych - generują inwestycje publiczne, które napędzają wzrost, a w przyszłości zwrócą się jako czynnik ograniczający koszty transakcyjne dla wszystkich przedsiębiorstw.
Europa na to odpowiada, że zadłużenie, które kreują Stany Zjednoczone, będą zwracać przyszłe pokolenia. Ameryka jest przecież zadłużona powyżej 50 proc. PKB.
- W porównaniu z niektórymi innymi krajami, np. z 173-procentowym zadłużeniem Japonii czy 109-procentowym Włoch, amerykańskie zadłużenie - nawet to szacowane przez senatora Byrona Drogana na 9 bln dolarów (brutto) - jest nadal niewysokie. Jeśli ograniczaliby własną ekspansję, to nastąpiłyby masowe bankructwa, masowe bezrobocie i - tak czy owak - to zadłużenie w relacji do dochodu narodowego też by się zmieniło. To, co jest charakterystyczne w sporze z Europą o zwiększenie pakietu fiskalnego dla gospodarki do poziomu 2 proc. PKB, to fakt, że USA wspiera w tym dążeniu nie tylko Międzynarodowy Fundusz Walutowy, ale i zadłużona po uszy Japonia. Amerykanie nadal starają się sprzedawać obligacje Chinom, które są w znacznym stopniu uzależnione od Stanów Zjednoczonych. W chwili, kiedy Chiny zdecydowałyby się nie inwestować w obligacje amerykańskie, a więc nie finansować procesu inwestycyjnego w USA, to natychmiast pojawiłby się problem ze zbytem chińskiej produkcji. Chińczycy dokładnie zdają sobie sprawę, co robi Ameryka, i mówią otwarcie na konferencjach międzynarodowych: wiemy, że chcecie wydrukować dwa biliony dolarów, i za to was nie znosimy. Ale nie mają wyjścia. Amerykanie stawiają sprawę jasno: jeśli nie znajdą się nabywcy na amerykańskie obligacje, to będzie je skupował FED (Amerykańska Rezerwa Federalna) i nie dopuści, aby stopy procentowe, a więc i rentowność obligacji, zanadto wzrosła, co oczywiście będzie pogrążało możliwości eksportu ze strony Chin. Podobną politykę z wykorzystaniem własnej waluty prowadzi Wielka Brytania, która ostatnio podjęła decyzję, że obligacje brytyjskie będzie skupował Bank Anglii. I to na znaczną skalę - w wysokości 75 miliardów funtów w najbliższych miesiącach.
Bank centralny, korzystając z suwerenności monetarnej kraju, będzie finansował deficyt bez oglądania się na banki komercyjne i inne instytucje?
- Tak właśnie wykorzystuje się fakt posiadania własnej waluty. To poważny atut w sytuacji kryzysowej. W Wielkiej Brytanii wykup ma dotyczyć 30 proc. emisji rządowych obligacji na kwotę ok. 5 proc. PKB. Z drugiej strony rząd brytyjski, nacjonalizując banki, przejmuje wpływ na zarządzanie nimi i narzuca im ekspansję kredytową na rzecz brytyjskiej gospodarki. Royal Bank of Scotland ma zwiększyć zaangażowanie kredytowe o 10 proc. w latach 2009-2010.
Dlaczego Europa kontynentalna nie podąża w tę samą stronę? Na nieformalnym szczycie UE uchwalono stanowisko przeciwne powiększaniu deficytu.
- Wynika to z podstawowej różnicy - Europa nie jest jednym państwem. Jest zbiorem państw, z których każde ma własne interesy. Z chwilą, gdyby te państwa podjęły podobną politykę jak USA lub Wielka Brytania - to najsilniejsze z nich musiałyby pomagać słabszym. Płatnikiem byłyby państwa najsilniejsze gospodarczo, przede wszystkim Niemcy. Charakterystyczna była w tej mierze dyskusja nad euroobligacjami, jaka się niedawno przetoczyła w Europie. Wprawdzie w polskiej prasie ukazało się wiele informacji na ten temat, pisano, że to nie leży w naszym interesie, ale nie podano, co w praktyce oznaczałaby emisja euroobligacji. Otóż to by oznaczało sfinansowanie deficytów krajów słabszych przez silniejsze, a więc - że podatnik niemiecki musiałby gwarantować zaciąganie długu przez kraje będące na skraju kryzysu lub w nim pogrążone. Chodzi o kraje zagrożone niewypłacalnością, jak Grecja i Irlandia, jak też kraje potężnie zadłużone, jak Włochy. Oczywiście nie jest zdrową sytuacją, gdy czyjeś rachunki i wydatki żyruje kto inny. Czy jest normalne, żeby za wydatki samorządu Krakowa odpowiadała Warszawa? Ale polska polityka powinna koncentrować się na czymś innym, a mianowicie na przełamywaniu biurokratycznych procedur Brukseli i przyspieszaniu pozyskiwania środków unijnych, aby czwarty miesiąc z rzędu nie pozostawać płatnikiem netto w UE.
Czy współodpowiedzialność za deficyt w poszczególnych krajach jest wpisana w zasady eurostrefy?
- Nie do końca. Zakładano, że koszt pozyskania kapitału przez państwo będące w strefie euro będzie niejako z natury niższy, tymczasem okazało się, że w momencie kryzysowym rentowności na obligacjach wypuszczanych przez Irlandię czy Grecję znacząco przewyższają rentowności obligacji emitowanych przez Niemcy. W wypadku Grecji i Irlandii różnica sięga 2,5 pkt procentowego, a w przypadku Włoch - 1 punkta. A zatem upadło to, co do niedawna uchodziło za jeden z pozytywnych skutków przyjęcia wspólnej waluty. Owszem, obniżenie rentowności w wypadku euroobligacji byłoby możliwe pod warunkiem, że silniejszy podżyruje długi słabszego. A jak widać, silni wcale nie mają dzisiaj na to ochoty. To wyjaśnia różnicę w podejściu USA i Europy do powiększania deficytu. Stany Zjednoczone chciałyby, żeby także inne kraje pobudziły swój popyt wewnętrzny, ponieważ część tego popytu trafiłaby za ocean w postaci zwiększenia zapotrzebowania na produkty amerykańskie. To ułatwiłoby zadanie odbudowania gospodarki amerykańskiej. Dla Europy oznaczałoby to, że UE musiałaby w praktyce wydatnie pomagać tym krajom, które nie byłyby w stanie zaproponować własnego pakietu pomocowego, finansować zaś tę pomoc musiałyby kraje silniejsze gospodarczo. Rozumiejąc, z czego wynikają te różnice w podejściu do powiększenia deficytu w Europie i za oceanem, powinno się jasno i klarownie zdefiniować, co w tej sytuacji powinien zrobić polski rząd.
Dziękuję za rozmowę.
Cezary Mech jest doktorem finansów, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej i prestiżowego programu doktorskiego IESE w Barcelonie. W przeszłości pełnił m.in. funkcje zastępcy szefa Kancelarii Sejmu, prezesa Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi, był też wiceministrem finansów w rządzie K. Marcinkiewicza, współautorem programu gospodarczego PiS z 2005 roku.
Poglądy wyrażone w niniejszym wywiadzie wyrażają osobiste stanowisko rozmówcy i nie odzwierciedlają stanowiska instytucji, z którą jest on związany zawodowo.
"Przeżywająca kłopoty zagranica będzie wycofywała swoje kapitały z naszego rynku (...). Nacisk będzie tak silny, że złotówka będzie podlegała osłabieniu (...). Może wystąpić zachęta do interwencji podtrzymujących wartość złotego, po to, aby wycofując kapitały, inwestorzy uzyskiwali większy wolumen euro. Konieczność spłaty zadłużenia będzie potęgowała problemy z płynnością polskich instytucji finansowych, co będzie przekładało się na spowolnienie akcji kredytowej. Bez akcji kredytowej polskie przedsiębiorstwa nie tylko będą rezygnowały z inwestycji, ale również będą miały problem z rolowaniem dotychczasowych kredytów.
Fragment wywiadu z dr. Cezarym Mechem z 7 października 2008, gdy dolar kosztował 2 zł 52 gr.
"Nasz Dziennik" 2009-03-19
Autor: wa